抚顺特殊钢股份有限公司是大型特殊钢重点企业和军工 材料研发生产基地，是东北特钢集团旗下最重要的生产基地之一。公司始建于1937 年，于2000年在上交所上市，是国内最早从事航空航天、舰艇、核电等领域高温合 金、超高强度钢、特冶不锈的研发制造商，建国以后成为中国“两弹一星”、“神舟” 系列载人飞船、“嫦娥”系列探月卫星以及各代国产战机等高尖端武器的特殊钢材料的 主要供应商。 公司目前实际控制人为沈文荣。2017年公司控制股权的人东北特钢集团引入外部投资者 进行重整，重整完成后沈文荣控制的锦程沙洲获得东北特钢43%股权，并间接控股 抚顺特钢。

  2000年上市以来，持续升级产品结构，坚持发展高端特钢，在高温合金、超高强度 钢等市场建立龙头地位。抚顺特钢上市时，以轴承钢、齿轮钢产品作为主流产品， 然而轴承钢和齿轮钢产品生产市场日益激烈，产品毛利率承压，为摆脱低端红海 竞争，提升产品附加价值，抚顺特钢自2002年以来进行大规模产品结构调整，逐步淘汰毛利水平较低的产品，瞄准特钢高端市场，依托技术优势，布局业务蓝海、开拓 新市场。根据Mysteel、中国铁合金网新闻，目前公司高温合金在国内航空航天市场 占有率超80%，超高强度钢在航空航天市场占有率高超95%，航空轴承钢产品国内 市场占有率超60%。

  目前公司钢材总产量超50万吨，聚焦高端特钢，以“三高一特”（高温合金、超高强 度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品。产能方面，根据抚顺特钢公司官 网，目前公司年产能钢95万吨，材77万吨。产销方面，依据公司2021年报，2021年 公司全年实现钢材产、销量分别为55、54万吨，同比分别上升9.1%、7.8%。公司采 取“以销定产”模式，2017-22Q1-3产销率均超95%。产品结构方面，基本的产品包括合 金结构钢、合金工具钢、不锈钢、高温合金及其他特钢产品，其中以“三高一特”（高 温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品，目前产品广泛应用 于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域， 覆盖六大洲、30多个国家和地区。

  （二）经营表现：近 3 年营收、归母净利持续增长，2021 年合金结构钢、 高温合金毛利占比分别为 34%、37%

  1. 整体经营：近五年营收整体震荡上升，2018年财务重整后归母净利持续上升

  （1）营收方面，2015年至今营收整体震荡上升。2001-2008年公司的营收保持高速 增长、CAGR达到20.3%，2009-2014年营收保持相对稳定，2015年受宏观经济承压 以及公司主动淘汰市场过度竞争的低端合金结构钢等产品影响,营收短期下滑。2015年至今，公司坚持以国家发展战略的需求为导向，面向国内外高端制造业原材料需 求，深入布局航空航天、核电、汽车等领域，公司营收总体震荡增长，2021年公司 营收达74.1亿元、同比大增18%。22Q1-3公司营收达到57.4亿元、同比小增3%。 （2）归母净利润方面，2018年财务重整后归母净利持续上升。2001-2016年公司归 母净利润变化相对平稳，2017年归母净利润为-13.4亿元，亏损原因是公司对2017年 之前内部财务失实问题进行整改、并在2017年度计提大额资产减值损失；2018年公 司归母净利润为26.1亿元，大幅增长的原因是公司因实施重整豁免的债务及产生的 净收益进入利润表；2019-2021期间，在完成债务重整之后，公司聚焦降本增效，业 绩持续好转，2021年实现归母净利润7.8亿元，同比大幅增长42%。22Q1-3归母净利 润3.0亿元，同比降低56%，主因是原材料价格大幅上涨。 （3）毛利率及净利率方面，2017-2021年毛利率及净利率整体改善。2017-2021年， 公司经过债务重整、产品升级、降本增效后，毛利率及净利率整体向好，其中毛利率 从2017年的14%上升至2021年的20%，净利率从2019年的5%上升至2021年的11%。 22Q1-3受原材料价格上涨等因素影响，毛利率、净利率分别降至14%、5%。

  2. 业务结构：合金结构钢、高温合金为公司两大收入来源，2021年营收占比分别为 41%、18%，毛利占比分别为34%、37%，产品结构持续升级

  （1）营收结构：合金结构钢为营收最大贡献来源，2017-2021年高温合金营收占比 逐渐提升。①营收结构方面，根据抚顺特钢2021年报，2021年公司实现营业收入74.1 亿元，其中合金结构钢、高温合金钢、不锈钢、合金工具钢营收分别约为30.0、13.0、 13.8、11.4亿元，营收占比分别约为41.0%、17.8%、18.8%、15.6%。②营收占比 趋势方面，2017年-2021年期间，合金结构钢、合金工具钢营收占比分别小幅下降 5.2PCT、4.4PCT，高温合金占比明显提升7.0PCT，表明公司坚持推进产品结构调 整、发展高端产品。 产品营收增速：2020-2021期间各产品营收同步上升，2021年各类产品营收增速均 超12%。①分产品来看，2021年合金结构钢、高温合金钢、不锈钢和合金工具钢营 收分别同比上升15.4%、12.4%、24.9%和22.1%。22Q1-3合金结构钢营收同比下降 11.9%，高温合金钢、不锈钢和合金工具钢营收分别同比上升17.4%、23.9%和9.5%； ②单价、销量方面，根据抚顺特钢2022年第1-9月经营数据公告，22Q1-3合金结构 钢、高温合金、不锈钢、合金工具钢单价同比增速分别为28.2%、-1.8%、-5.7%、 9.9%，销量同比增速分别为-31.2%、20.5%、31.5%、-0.4%。22Q1-3合金结构钢、 合金工具钢量减价涨，高温合金业务销量大增，表明公司产品结构持续优化。

  （2）毛利结构：2021年合金结构钢、高温合金毛利占比分别为34%、37%，合计占 比超70%，2017-2021年期间盈利结构整体稳定。①从毛利占比来看，2021年合金 结构钢、高温合金、不锈钢、合金工具钢、其他业务毛利占比分别为34%、37%、 21%、5%、2%，高温合金及合金结构钢业务毛利合计占比超70%。②从毛利占比变 化来看，2018-2021年期间，公司高温合金及合金结构钢业务毛利位于32%-42%区 间，不锈钢及合金工具钢毛利占比小幅上升。综合来看，公司盈利结构整体稳定。

  （3）盈利能力：2017-2021年毛利率震荡上升，高温合金毛利率、吨钢毛利远超其 他业务。①从毛利率来看，2017-2021年期间，公司毛利率整体震荡上升。2021年公 司总体毛利率为20.1%、同比下降1.9PCT，其中合金结构钢、高温合金毛利率分别 为16.7%、42.6%，同比下降2.3PCT、上升2.3PCT。②从单吨毛利来看，2021年公 司总体吨钢毛利为2760元/吨、同比增长0.2%，其中合金结构钢、高温合金、不锈钢、 合金工具钢单吨毛利分别为1593、91947、4073、1117元/吨，同比增速分别为1.1%、 14.2%、3.0%、-27.4%。

  （三）长期战略：坚持发展高端制造原材料，持续提升高温合金、超高强 度钢产量占比

  发展高端制造原材料，坚持技术领先、产品高端，继续提升高温合金、超高强度钢 产量占比。根据公司2021年报，公司以“技术领先、产品高端、服务社会”为宗旨， 坚持研发和技术改造，聚焦高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种冶炼不锈钢 等战略产品，提高航空航天、国防军工、国民经济重点行业原材料需求的保障能力。 2022年，公司将通过加大技改投入，优化高盈利、高指标性能品种结构，逐步提升 高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好地满足军工、航空航天等特殊领域高 端特钢需求。 由于高温合金、超高强度钢是公司重点产品、也是未来主要扩产方向，下文重点讨 论以上两个行业发展趋势。

  （一）高温合金：先进航空发动机基石，高温强度等物化性能优异，镍基、 变形高温合金需求占比 80%、70%

  高温合金，又称耐热合金、超级合金，是指能在600℃以上的高温环境及一定应力条 件下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化性、抗热腐蚀性能， 良好的热疲劳性能，断裂韧性等综合性能。高温合金最先被应用于航空发动机领域、 且对航发性能提升具有关键作用，因而被称为“先进航空发动机基石”。 高温合金可按制造工艺、基体元素、强化方式三种方法分类。（1）按制造工艺分类： 变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金；（2）按基体元素分类：铁基（镍铁 基）高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金；（3）按照强化方式分类：固溶强化 型高温合金、沉淀强化型高温合金、氧化物弥散强化型高温合金、纤维强化型高温 合金等。现代高温合金多数采用多种强化手段，以获得良好的综合性能。 我国变形高温合金市场占比为70%，镍基高温合金市场占比为80%。根据新材料在 线年高温合金行业研究报告》，从我国高温合金需求结构来看，（1）按制造 工艺分类：我国变形高温合金市场需求占比高达70%，铸造高温合金及粉末高温合 金需求占比分别20%、10%。（2）按基体元素分类：我国镍基高温合金市场需求占 比高达80%，镍-铁基高温合金及钴基高温合金需求占比分别为14%、6%。

  1．需求趋势：“两机”装备持续现代化建设，能源转型推动气电、核电持续发展， 构建中长期旺盛需求

  航空航天、电力和机械领域需求占高温合金总需求的85%，2014-2019年高温合金需 求复合增速高达19.2%。根据新材料在线年高温合金行业研究报告》，高温 合金需求终端中，航空航天、电力、机械、冶金、汽车和石化为前六大应用领域，占比分别55%、20%、10%、7%、3%和3%，其他领域占比仅为2%。根据智研咨询数 据，2014-2019年我国高温合金需求从2万吨增至约4.8万吨，CAGR约19.2%，整体 呈现高增长趋势。

  （1）航空发动机：军机装备现代化建设、民航需求稳定复苏，驱动航空发动机高温 合金需求中长期稳定增长。

  航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”、技术水平是国家综合实力的体现，是 高温合金重要应领域，现代航空发动机以燃气涡轮发动机为主，目前涡轮风扇发动 机已成为世界主流民用、军用航空动力。 军用航空发动机：全球军用航发持续升级，我国军用航发逐步实现自主研制。全球军用航空发动机历经80年持续发展，从涡喷发展到涡扇发动机，整体性能稳步提升。 我国涡扇发动机经历早期探索-仿制及消化吸收-自主研制三大阶段，目前我国军用航 空发动机已基本实现自主研制。

  我国军用航发需求展望：未来国防开支仍有望保持适度增长，军用航发需求有望迎 来量增质提。 国防支出展望：与世界主要国家相比，我国国防支出GDP占比相对较低，未来国防 建设有望呈现开支总量增长、装备技术升级等趋势。横向对比来看，根据SIPRI（斯 德哥尔摩国际和平研究所）数据， 2020年俄罗斯、美国、印度、韩国、英国、法国 国防支出GDP占比分别为4.3%、3.7%、2.9%、2.8%、2.2%、2.0%，同期中国仅约 1.7%。与主要国家相比，我国国防支出GDP占比依然偏低。 总量增长：由于目前中国国防开支与维护国家利益、履行大国国际责任义务、自身 建设发展等保障需求相比仍有较大差距，未来国防开支仍将保持适度稳定增长。根 据国务院2019年7月发布的《新时代的中国国防》白皮书，中国国防开支与维护国家 主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比， 与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距。中国国防开支将与国家经济发展 水平相协调，继续保持适度稳定增长。

  国防和军队现代化建设：武器装备现代化建设仍将持续推进，军机更新迭代需求持 续强劲。根据《新时代的中国国防》白皮书，新时代中国国防和军队建设的战略目标 是，同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军 事人员现代化、武器装备现代化，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本 世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。目前我国军事安全面临技术突袭和技 术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先 进军事水平相比差距还很大。未来先进军机更新换代空间依然较大。

  伴随装备升级，军机出口需求有望持续强劲。根据SIPRI发布的军机出口数据，2000- 2021年期间，我国军机出口需求保持旺盛，累计出口军机约1123架，其中非无人机 类军机出口约834架。考虑海外国家的国防建设需求，未来我国军机技术升级有望提 升出口吸引力，预计我国军机出口需求有望延续。 综上，结合未来国防支出总量上升、装备现代化建设，预计未来我国军机需求有望 迎来量增质提：总量增长、存量老旧装备更新换代、出口，进而带动军用航空发动 机需求增长、技术升级。

  我国军用航发高温合金需求展望：在军用航发需求及性能提升共同驱动下，预计未 来军用航发高温合金需求持续旺盛。 高温合金占航空发动机总重量的40-60%，主要应用于燃烧室、涡轮导向叶片、涡轮 工作叶片和涡轮盘四大热端部件。根据王旭东等2017年发表于《世界金属导报》的 《加快高温合金发展，推动航空发动机研制》一文，高温合金在600℃以上具有良好 的综合性能，是航空发动机热端部件的首选材料，占发动机重量的40%-60%。高温 合金主要用于发动机四大热端部件：燃料室、涡轮导向叶片（静叶片）、涡轮工作叶 片（动叶片）和涡轮盘。 “一代新材料，一代航空发动机”，高温合金是推动发动机技术升级的重要因素之一。 航空发动机的性能与材料密切相关，根据王旭东等《加快高温合金发展、推动航空 发动机研制》，军用发动机通常以推重比综合评定其技术水平，提高涡轮前温度是 提高推重比最直接的途径。军用飞机的持续升级提高了对发动机推重比的要求，进 而对高温合金的依赖越来越大、要求越来越苛刻。

  以航空发动机涡轮为例，涡轮的功能是将燃气的热能转化为机械能，驱动压缩系统 转子，为发动机和飞机提供机械能。涡轮是热负荷和机械负荷最大的热部件，因此 提升涡轮盘以及涡轮叶片所用高温合金材料性能，对提升发动机性能至关重要。根 据中国工程院院士刘大响《一代新材料，一代新型发动机：航空发动机的发展趋势 及其对材料的需求》，航空发动机性能的改进一半靠材料，新材料、新工艺和新结 构构对推重比12-15一级发动机贡献率可达约2/3。 因此，考虑高温合金在军用航发重量占比超40%、高温合金性能对航空发动机性能 提升至关重要，航空发动机性能的改进一半靠材料，新材料、新工艺和新结构构对 推重比12-15一级发动机贡献率可达约2/3。在未来军用航发需求及性能提升共同驱 动下，预计未来军用航发高温合金需求有望迎来总量增长+性能提升等趋势。

  民用航空发动机高温合金需求：全球民用航发供给集中度高，我国民用航发正处于 研发阶段，未来民用航发高温合金需求周期长、增长稳。 2020年全球民用航空发动机市场交付量CR3为88%，行业高度集中。由于航空发动 机的高壁垒，目前具备整机制造能力的公司集中于通用电气（GE公司）和普惠公司 （PW公司）、罗罗公司（RR公司）以及CFM国际公司（赛峰集团、GE合资）等少 数企业。根据Flight Global于2021年发布的《Commercial Engines 2021》，2020年 全球民用航空发动机共由4家企业交付，按交付量计全球民用航发CR3高达88%，其 中CFM、PW、GE、RR公司交付量分别为540、478、188、168台。

  我国民用航空发动机研制起步较晚，配套国产大型客机C919的CJ-1000尚处研制阶 段。根据中国航发商用航空发动机有限责任公司（简称“中国航发商发”）官网，中 国航发商发已启动针对C919飞机发动机CJ-1000的研发，目前正在开展研制工作。 该发动机是一型双轴大涵道比直驱涡扇发动机，采用宽弦空心风扇叶片、整体叶盘、 新一代单晶、粉末冶金等先进材料工艺。根据中国商飞官网，C919目前采用CFM国 际公司的LEAP-1C发动机。 预计2019-2040年我国民航客运量复合增速为5.0%，干线%，国 内航线将成为长期需求重心。长周期下，预计全球民航需求有望在新冠疫情冲击后 逐渐恢复，同时我国民航客运需求主要来自国内，且国内航线需求韧性强于国际航 线，预计未来国内民航客运需求增速强于全球。根据波音公司《Commercial Market Outlook 2021-2040》，预计2019-2040年我国航空客运量年均复合增速为5.0%，期 间新增客机总量约8,020架，其中支线客机、窄体客机、宽体客机、货机数量分别为 150、5,720、1,800、350架，占比分别为2%、71%、23%、4%。从航线结构来看， 预计国内航线%。

  预计未来中长期我国民用航空客运需求主要来自国内航线，其中窄体干线%。目前我国自主研制的大型客机C919属于窄体干线客机，与之配套 的国产商用航空发动机CJ-1000处于研制阶段。伴随中长期民航需求稳定复苏，有 望在中长期带动国产民用航空发动机-商用飞机需求稳定释放。 我国民用航发高温合金需求展望：高温合金提升民用航发经济性、安全性，商用飞 机需求提升、产业链国产化推动我国民用航发高温合金需求长周期稳定增长。相比 军用航空发动机，民用航空发动机更注重经济性、更高的可靠性。在民用航空发动 机追求经济性、安全性趋势下，需要提高高温合金性能、可靠性，降造成本。因 此，伴随民用航空发动机需求总量稳定增长及综合性能持续改善，预计高温合金需 求长期稳定上升，同时材料技术及制备工艺有望持续升级和优化。

  （2）燃气轮机：能源结构转型、海军装备建设拉动发电、舰船用燃气轮机需求，促 进高温合金稳定增长。

  燃气轮机具备体积小、效率高等优点，广泛用于工业发电、舰船等领域动力装置。 根据罗亮《工业燃气轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及应用进展》，燃气轮机具 备体积小、效率高、污染低、功率范围广等优点，广泛用于工业发电、舰船、供热等 领域的动力装置。工业燃气轮机按功率可划分为微型（0.3MW以内），主要用于分 布式能源；轻型（0.3-20MW），主要用于分布式能源和一些轻型动力装置（小型舰 船等）；中型（20-100MW），主要用于大中型水面舰艇和地面长距离管线MW以上），主要与蒸汽轮机联合循环用于工业发电。 中国燃气轮机发展道路：不同类型燃气轮机分别采用航空发动机改型、引进消化、 自主研发等发展方式，目前已基本形成完备谱系。根据陈红《中国航发加速促进燃 气轮机专业化产业化发展》、罗亮《工业燃气轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及 应用进展》，根据技术条件的差异，我国不同燃气轮机采用不同的发展模式。轻型燃 气轮机方面，主要依靠我国航空发动机技术储备，发展航改燃气轮机，原因在于航 空发动机与燃气轮机产业同根、技术同源。中型燃气轮机和重型燃气轮机方面，我 国均采用技术引进、消化吸收、自主研发等多种方式。目前我国已基本形成微、小、 中、大功率完备的燃气轮机谱系。

  在燃气轮机领域，高温合金主要用于工业燃气轮机、舰船动力等领域。根据罗亮《工 业燃气轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及应用进展》，在高温合金应用领域中， 工业燃气轮机（20%）和舰船（10%）领域应用比例仅次于航空航天（55%）。本节 重点讨论工业发电燃气轮机、舰船燃气轮机需求情况。

  发电燃气轮机需求展望：“双碳”背景下，预计中长期我国燃气发电占提升，有望 持续带动发电燃气轮机需求增长。 国家加快推进提升天然气使用比例，为燃气发电占比增长提供政策保障。根据国家 发改委2017年发布的《加快推进天然气利用的意见》，要加快推进天然气在城镇燃 气、工业燃料、燃气发电、交通运输等领域的大规模高效科学利用，到2030年力争 将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右。在资源保障方面，立足国内加 大常规、深海深层以及非常规天然气勘探开发投入，积极引进国外天然气资源。根 据国家统计局数据，2017-2021年我国天然气产量CAGR约8.4%，高于2011-2016年 期间CAGR（5.9%）。在发电工程方面，大力发展天然气分布式能源，鼓励发展天 然气调峰电站，鼓励风电、光伏等发电端配套建设燃气调峰电站，提升电源输出稳 定性，降低弃风弃光率。在“双碳”背景下，伴随国家推出天然气配套支持政策，在 资源保障、发电工程建设方面提供持续支持，我国燃气发电占比有望长期上升，进 而带动工业发电燃气轮机需求在中长期稳定增长。

  发电燃气轮机高温合金需求展望：与航空发动机材料选材机制互有异同，预计长期 受益于燃气发电占比上升。 燃气轮机与航空发动机技术同源，选材侧重高温合金的耐热腐蚀性能、长期组织稳 定性。如前所述，燃气轮机与航空发动机技术同源，部分燃气轮机直接由航空发动 机改型得到。根据罗亮《工业燃气轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及应用进展》， 燃气轮机的涡轮部件同样需要高温合金，与航空发动机的选材区别在于，航空发动 机注重涡轮叶片材料的热强性能、承温能力。燃气轮机工业燃气轮机叶片工作环境 更加恶劣；工作寿命通常达几万乃至几十万小时，承受基本载荷时间长；重型燃气 轮机叶片尺寸大、质量大。以上工作环境要求工业燃气轮机用高温合金具有更良好 的耐热腐蚀性能、长期组织稳定性、蠕变寿命和铸造工艺性能。

  燃气轮机效率持续提升，不断提高高温合金的综合性能要求。根据罗亮《工业燃气 轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及应用进展》，先进先进国家的工业燃气轮机正 朝着大功率、高效率、低排放、高可靠性方向发展。随着功率增大，燃气进口温度不 断提高，例如MHI公司G型燃气轮机进气温度达1500℃，而J型燃气轮机进气温度比 之更高100℃。因此未来随着燃气轮机效率上升，预计高温合金性能要求随之提高。 综上，“双碳”背景下我国能源结构面临持续调整，国家通过资源保障、电力投资 大力支持燃气发电，结合目前我国基本形成工业发电燃气轮机谱系，未来工业发电 燃气轮机有望迎来需求上升、效率提高，进而持续提升燃气轮机高温合金材料需求 总量与技术要求。

  舰船燃气轮机需求展望：“远海防卫型”海军战略有望驱动舰队建设提速，提升舰 船用燃气轮机高温合金需求。 燃气轮机广泛用于全球海军舰船动力系统，未来燃气轮机有望持续应用于我国新型 战舰。从全球海军装备来看，根据Philip Walsh《Gas turbine performance》，舰船 燃气轮机具有功率大、尺寸小、质量轻、启动快、机动性好等优点。目前采用燃气轮 机作为动力装置的海军舰船主要包括护卫舰、驱逐舰、以及部分轻型航母，功率范 围30-120MW。根据沈海军《中国航空史话》、罗亮《工业燃气轮机涡轮叶片用铸造 高温合金研究及应用进展》，目前我国海军055、052D驱逐舰、054B护卫舰均采用 燃气轮机作为动力装置，预计未来我国海军新型驱逐舰、护卫舰等作战舰艇将采用 以燃气轮机为核心的推进动力。根据舰艇装备发展需求，将按10-40MW不同功率等 级构建舰船燃气轮机装备系列，其中20MW级燃气轮机用于万吨级驱逐舰及其后续 舰、10MW级燃气轮机用于气垫登陆艇等特种和小型水面舰艇。 未来海军装备发展将持续增加高温合金需求增长。根据国务院2019年7月发布的《新 时代的中国国防》白皮书，未来海军发展战略将由近海防御型向远海防卫型转变， 以提高海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战等能力。因此，未来海军装备建 设景气度有望增强。随着驱逐舰、护卫舰需求提升，燃气轮机需求有望上升，进而驱 动燃气轮机用高温合金需求增长。

  （3）核电：我国已掌握自主三代核电技术，“双碳”背景下核电有望迎来积极安全 有序发展，高温合金需求有望逐步释放。

  我国核电装备发展历经30余年，从独立探索、技术引进到实现自主研制。相比传统 石化能源和其他可再生能源，核电具备清洁、低排放、输出稳定等优势。我国核电经 历了从独立探索向引进国外先进技术及自主化转变，目前已掌握自主三代核电技术。 目前我国在运行核电容量远低于美国、法国，在建核电装机规模位居世界首位。根 据World Nuclear Association、中国核能行业协会、中电联数据，截至2022年3月底， 全球已运行的核电站中我国核电站发电容量位居全球第三位，但与前两名国家相比， 核电发电容量差距较大，其中法国核电站发电量是我国的1.1倍，美国核电站发电量 是我国的近1.5倍。在建核电规模方面，我国在建装机量位居全球首位，且远高于其 他国家，2010-2021年年均新增核电装机规模约4000MW。

  展望未来，“双碳”背景下，预计能源绿色低碳转型将驱动核电长期有序发展。根 据国务院2021年10月24日发布的《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国要积极安 全有序发展核电。（1）有序发展：合理确定核电站布局和开发时序，在确保安全的 前提下有序发展核电，保持平稳建设节奏。积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型 堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，开展核能综合利用示范。（2）安全发展：实 行最严格的安全标准和最严格的监管，持续提升核安全监管能力。 从核电装机规划来看，目前我国核电装机缺口较大，未来5-10年有望持续建设。根 据中电联《电力行业“十四五”发展规划研究》，2025年我国将实现核电装机 70000MW的目标。根据中国核能协会数据，在已投运方面，截至2022年9月，我国 运行核电机组共有54台，装机容量约55806MW。因此，当前我国核电机组装机政策 需求缺口总计约14194MW。根据World Nuclear Association数据，截至2022年12月， 我国在建核电规模总计约22867MW，参考在建核电项目建设规划，核电开工至并网 通常需要5年左右。总体来看，预计未来5年我国核电建设规模空间较大、持续性强。 高温合金主要用于高温气体炉热交换器等核电热端部件，核电装备建设需求有望持 续稳定。根据图南股份招股书，核电站中的高温合金需求主要来自燃料机组、控制 棒驱动机构、压力容器、高温气体炉热交换器等，工作温度达600-800℃，且需要材 料具备较高的蠕变强度。结合未来我国积极有序安全发展核电，预计未来5-10年我 国核电领域高温合金需求具备较强的持续性。

  根据我们在2022年5月发布的《高温合金行业专题之需求：装备现代化建设、能源结 构转型，驱动需求量增质提》： 预计未来5年国内高温合金年均总需求约5.3~5.8万吨。从总量来看，预计未来5年民 用航空发动机、军用航空发动机、舰船燃气轮机、发电燃气轮机、核电等领域高温合 金年均需求分别约为18000、6700、2300、10000、2300吨。参考全球高温合金需 求结构（即航空航天+电力需求占比约75%左右），粗略估算未来5年国内高温合金 年均总需求约5.3~5.8吨，同比2019年增速约10%-20%（考虑2020年新冠疫情影响 民用航空等需求，以智研咨询发布的2019年需求4.8万吨为基准）。

  1. 我国高温合金产业链基本完备，多数企业延伸布局产业链、提高综合竞争力

  我国高温合金产业链基本完备，上市公司延伸布局上下游，提高综合竞争力。从产 业链总体情况来看，我们将高温合金产业链划分为原材料、科研与设计、高温合金 冶炼、零部件制造、下游应用等环节。从产业链的综合覆盖情况来看，目前国内高温 合金产业链各个环节均实现了国产化覆盖。从各公司产业链布局情况来看，多数上 市公司均上下延伸布局。以钢研高纳、图南股份、西部超导等公司为例，多数企业 均同时覆盖了科研与设计、高温合金冶炼、零部件制造等环节。通过布局科研与设 计，可使企业保持长期稳定的核心技术竞争力；通过布局下游零部件制造，一方面 可扩大公司营收规模，另一方面，下游零部件具备小批量多品种的特点，因此产品 附加值及毛利率相对较高。

  2. 我国高温合金长期供不应求、进口替代有待加速，抚顺特钢、钢研高纳市占率近 50%

  近年来国内高温合金长期供不应求，进口依赖度超40%。整体来看，我国高温合金 供给、需求规模多年保持稳定增长。根据智研咨询数据，2009-2019年期间，国内高 温合金总需求从约1万吨增加至4.8万吨、供给从0.8万吨增加至2.8万吨。虽然过去十 年高温合金供给大幅增长，但是从供需差距来看，高温合金供需矛盾持续增加，我 国高温合金需求缺口比例（（需求-供给）÷需求）逐年攀升，已从2015年的32%增 加至2019年的43%。进口替代是国内高温合金行业面临的首要问题之一。

  从产能来看，国内主要企业高温合金产能合计约3~4万吨，且集中于上市公司。根据 各公司年报及前瞻产业研究院数据，截至2021年12月，国内主要企业高温合金产能 合计约3~4万吨，包括抚顺特钢、钢研高纳、图南股份等上市公司，以及宝钢特钢、 攀长钢等非上市公司，上市公司高温合金产能总体高于非上市公司。 从产量来看，上市公司高温合金产量主要集中于抚顺特钢、钢研高纳等公司，2021 年高温合金合计产量超23000吨。根据各上市公司年报，目前以高温合金为重点产品 的上市公司主要包括抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、西部超导等。限于数据可得 性，以这四家企业为统计依据，2021年钢研高纳主要产品（含铸造高温合金、变形 高温合金、新型高温合金等）产量达13445吨、抚顺特钢高温合金产量达5894吨，钢 研高纳、抚顺特钢高温合金产品产量合计占比超80%。

  我国高温合金行业面临全球化竞争，与进口产品相比，存在“量”（产能）与“质” （技术）两大缺口。如前所述，发达国家对先进高温合金实施出口管制，但另一方 面，我国高温合金进口依赖度高达40%。这说明我国高温合金行业面临全球化竞争， 与先进高温合金相比，我国高温合金存在“量”与“质”两大缺口： （1）“量”—产能缺口：需求持续强劲，因此需要通过持续扩产，控制并缩小产能 缺口。目前我国高温合金需求缺口依然较大，未来随着装备现代化建设以及能源结 构转型，军用航空发动机、民用航空发动机、燃气轮机、核电等装备高温合金需求有 望持续强劲，因此需要通过扩大产能缩小产能缺口。 （2）“质”—技术缺口：高性能供给不足，需要提升性能、提高质量、降低成本。 根据《西部超导2021年报》，国内航空航天领域用高端高温合金严重依赖进口，并 且主要进口于美国等。国内与国外的产品竞争主要体现在技术、质量和生产成本等 方面。我国虽具备高品质高温合金的生产能力，但在产品性能、质量稳定性和成品 率方面，与美国、俄罗斯等国仍存在着较大差距。

  因此，国内高温合金供给不足且集中的原因是：行业在技术、工艺等方面有多重高 壁垒，与世界先进水平相比，国内高温合金存在“量”与“质”的双重缺口。当进 行内部竞争时，高温合金行业的多重高壁垒，使得有效且规模化的产能集中于国内 少数几家企业，因此国内集中度较高；与国际产品竞争时，我国高温合金难以满足 日益增长和升级的需求，因此形成供需缺口。与世界先进水平相比，国内高温合金 在产品性能、质量、成本等方面均有短板，进而限制了国内高温合金产业化、规模化 水平。

  （1） 总量增长 + 进口替代 + 供应链“双流水”+ 认证周期缩短= 发展机遇期。 总量方面，在装备现代化建设、能源结构转型背景下，预计未来航空发动机、燃气轮 机、核电等领域高温合金需求持续旺盛。进口替代方面，当前我国高温合金进口依 赖度较高，未来行业公司有望受益于进口替代需求。供应链方面，根据2021年3月钢 研高纳发布的公告《向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书(注册稿)》，随 着航空领域需求快速增长，中国航发等下游客户及其下属企业积极开拓各类产品供 应链“双流水”。认证周期方面，根据西部超导2021年报，近年来随着“两机”重 大专项逐步实施，我国航空发动机产业迅猛发展，国内对于高性能高温合金材料的 需求愈加迫切，进口替代迫在眉睫，相关研制单位对关键材料将缩短评审认证周期。

  因此，国内高温合金企业正迎来重要发展机遇，目前高温合金行业传统优势企业正 在扩大优质产能巩固优势，同时更多企业正加速进入高温合金市场，通过专注于个 别细分领域的方式，切入高温合金供应链。

  （2）“量”：通过扩大产能填补“量”的缺口，未来3~5年是产能扩张期。根据各 公司2021年报及招股说明书，2021-2024年期间，预计抚顺特钢新增高温合金、超高 强度钢等产品产能12.4万吨（数据来自抚顺特钢2021半年报），预计图南股份、隆 达股份、中信特钢等公司高温合金新建产能合计超3万吨。图南股份：根据《图南股 份:2021年10月22日投资者关系活动记录表》，“年产3,300件复杂薄壁高温合金结 构件建设项目”预计2022年底建成达产，“年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料 建设项目”预计2022年7月份建成达产。隆达股份：根据《隆达股份：科创板首次公 开发行股票招股说明书》，IPO募投项目预计建设高温合金1万吨，2025年投产。其 中变形高温合金6000吨、变形高温合金棒材2000吨、铸造高温合金母合金2000吨。

  （3）“质”：利用多种融资工具推进技术研发，补齐关键技术短板。根据各公司公 告以及招股书，抚顺特钢：利用自有资金，启动“均质高强度大规格高温合金工程化 建设”、“提升产能及产品质量技术改造”等项目；图南股份：利用IPO募集资金开 展研发中心建设项目，围绕“航空用超纯净镍基高温合金真空熔炼技术”、“熔模精 密铸造新材料新工艺开发”、“选择性激光熔融成型技术的研发”等研发方向，购置 先进设备、仪器及软件，引进人才，进行多个前沿方向的研发；隆达股份：拟通过 IPO募集资金建设研发中心，研究方向包括“高温合金主要强化元素以及微量元素的 作用机理”、“真空感应炉冶炼纯净化控制技术研究”、“保护气氛电渣和真空自耗 重熔稳定化技术研究”、“高温合金大规格棒材组织性能均匀稳定性技术研究”。上市公司的研发规划基本与上节提到的国内高温合金技术短板相一致，包括但不限于 提升均质化、大规格、超纯净产品生产能力。

  公司在高温合金领域具备规模、市占率、技术等多重优势。（1）规模优势：根据公 司历年年报和2022年1-9月经营数据公告，2014年至22Q1-3期间，公司高温合金产 量总体保持上升，且稳居国内高温合金行业前列。根据公司2022年1-9月经营数据公 告，22Q1-3公司高温合金产量0.6万吨，同比增长27.7%。（2）市场优势：根据中 国铁合金网新闻，公司高温合金在国内航空航天市场占有率超80%，多年位列中国 航空航天军工企业核心供应商名单。（3）技术优势：生产技术工艺行业领先，公司 围绕应用较广的GH4169高温合金，公司形成了完整产品矩阵，性能优秀，规模化生 产能力强大。同时发力新产品研发，多款重点产品填补国内空缺、实现进口替代。

  顺势而为扩大高温合金产能，稳固行业领先地位。根据公司2021年报及半年报，随 着我国航空、航天及能源动力燃机快速发展，未来几年大型运输机及大型客机相关 高温合金、超高强度钢等需求将持续增长，因此，未来几年公司密集建设重要生产 项目及技术改造项目，包括：（1）“均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化 建设项目”，预计2022年10月左右投产；（2）“锻造厂新建70MN快锻机技术改造工 程”，预计2022年5月热试；（3）“高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）”， 预计2022年下半年陆续投入生产；（4）“锻造厂新建22MN精锻机生产线年上半年投入生产。其中，项目1和项目2预计可提升产能4万吨、项目3和 4预计可提升产能4.4万吨。 预计以上新增高温合金项目建设将填补行业供需缺口，大幅提升公司产能规模，增 厚营收以及利润水平，进一步稳固公司行业领先地位。

  （一）超高强度钢：兼具高强度、韧性等优异性能，广泛用于飞机起落架、 导弹弹体等领域

  超高强度钢兼具高强度、适当韧性，用于制造承受高应力的重要构件。根据胡春东 发表于《材料热处理学报》的《超高强度钢的研究进展》以及抚顺特钢2021年报， 超高强度钢自20世纪中期从普通合金结构钢的基础上发展起来，一般认为屈服强度 大于1380MPa或抗拉强度高于1470 Mpa，同时兼具适当韧性的钢为超高强度钢，主 要用于制造承受高应力的重要构件。 超高强度钢主要分为低合金超高强度钢、二次硬化超高强度钢、马氏体时效钢三类。 根据周成发表于《材料热处理学报》的《超高强度结构钢的研究及发展》，根据材料 物理冶金特点，超高强度钢主要分为三类：（1）低合金超高强度钢，以AISI4340和 300M为代表，有着较为成熟的制备工艺和低廉的成本; 性能方面具有较高的强度并 兼具良好的韧性和塑性。（2）二次硬化超高强度钢，代表钢种有 HY180、 AF1410 和 AerMet100 钢，具有超高的强度和良好的断裂韧性，并兼具高的疲劳强度和良好 的抗应力腐蚀能力。（3）马氏体时效钢，典型钢种有 C200 和 C300 钢，采用超 低碳的 Fe-Ni-Co-Mo合金体系，马氏体时效钢的低碳含量有助于获得良好的韧性和 焊接性。

  超高强度钢广泛用于飞机起落架、导弹弹体等领域。根据胡春东发表于《材料热处 理学报》的《超高强度钢的研究进展》、李杰发表于《材料工程》的《高合金超高强 度钢的发展》，超高强度钢可用于飞机起落架, 承受飞机的全部质量和起落时的振动 与冲击载荷; 用于固体火箭发动机壳体, 保证了极高的稳定性和可靠性; 用于新型 战术导弹的侵彻弹弹体, 可以高达700~ 900m/s 的速度撞击混凝土目标, 并穿入至 一定深度后爆炸, 从而达到破坏机场跑道、摧毁地下设施、遏制战斗力的效果。总之， 超高强度钢已大量应用于火箭发动机外壳、飞机起落架和大梁、机身蒙皮、高强度螺栓、高压容器、防弹钢板等方面，同时其使用范围正不断扩大到建筑、机械制造、 车辆和其它军事装备上。

  （二）发展趋势：超高强度钢以飞机起落架等为牵引，国内已实现国产化、 工艺技术水平仍需改善

  发展趋势：自1950年发展至今，全球超高强度钢主要受飞机起落架等需求牵引，未 来高性能、长寿命、低成本是超高强度钢发展方向。根据周成发表于《材料热处理 学报》的《超高强度结构钢的研究及发展》、牛艳娥发表于《兵器装备工程学报》的 《国内外超高强度钢的研究现状及应用》，回顾历史，自1950年发展至今，超高强 度钢广泛用于各类飞机起落架，包括F-16、B-747等各类军用、民用飞机起落架，此 外也用于机翼承力构件、火箭发动机壳体等部件。展望未来，高性能、长寿命、低能 耗、低成本是今后超高强度钢的主要发展方向，在性能方面，兼具强度、塑性和韧性 的超高强度结构钢能够在未来的航空、航天、军舰、潜艇等领域有广阔的应用前景。

  驱动因素：超高强度钢的发展与下游装备可靠性紧密相关，材料技术升级来自于安 全性升级、工艺发展、新的应用场景。以飞机起落架为例，根据赵博发表于《材料工 程》的《飞机起落架用超高强度不锈钢的研究及应用进展》， （1）需求安全性升级：早期飞机起落架制造材料强调抗拉强度、屈服强度，并具有 优良的塑性以及冲击韧性，起落架主承力构件主要为1175 MPa级高强度钢，经手工 电弧焊等方法制造；随着各国采用静强度设计的飞机相继出现疲劳破坏事故，在静 强度基础上发展了对飞机疲劳强度的要求，强调安全寿命设计。随着超高强度钢技 术的发展，超高强度结构钢制造大型飞机起落架主承力构件成为必然的选择。1964 年美国 C-5A大型军用运输机起落架首次使用300M钢制造后，推广到各型飞机起落 架，成为目前应用最广泛的起落架用超高强度钢，美国现役各型飞机90%以上的起 落架采用300M钢制造。 （2）工艺发展：随着二次硬化高合金钢理论和高纯净冶炼技术的成熟，美国在20世 纪90年代开发AerMet100超高强度合金钢，发展了飞机起落架高合金超高强度钢。 （3）新的应用场景增加了新的安全性要求：目前舰载机的严重事故均为腐蚀导致， 表明舰载机起落架材料耐环境性能的必要性。美国F-18舰载机20世纪90年代初发生舰上300M钢起落架腐蚀断裂事故，2002年F-14舰载机前起落架外筒发生腐蚀断裂。 因此美国海军提出用耐腐蚀更高的超高强度钢来制造舰载机起落架，例如F-18E/F及 F-35舰载型起落架均采用抗应力腐蚀性能更加优异的AerMet100钢制造。

  我国超高强度钢以仿制起步，已广泛用于航空航天领域。根据周成发表于《材料热 处理学报》的《超高强度结构钢的研究及发展》、牛艳娥发表于《兵器装备工程学 报》的《国内外超高强度钢的研究现状及应用》，我国从20世纪50年代开始超高强 度结构钢的研制工作，例如通过仿造AISI4340和300M等钢种研制出典型牌号有 30CrMnSiNi2A、40CrNi2MoA、40Si2Ni2CrMoVA（300M）等10余种，这些牌号的 钢种满足了我国航空、航天工业发展的需要，广泛应用于制造飞机的起落架和固体 火箭发动机壳体等。 以民用起落架用钢为基础，国内已实现大型客机用超高强度钢自主研制并成功使用。 根据中国金属协会2022年5月19日新闻《即将交付的首架C919大飞机首飞试验成功 ——我国大飞机用超高强度钢前景可期》，自2008年我国大飞机专项启动以来，钢 铁研究总院在30多年军用起落架300M钢的研制基础上，成功研制民机用单线M钢。钢铁研究总院和宝钢特钢（现为宝武特冶）、抚顺特钢组成 攻关团队，按照“国际标准、国际工艺、国际质量、国际成本、国际认证”技术原则， 先后突破40吨电炉超纯净冶炼等多项技术。2012-2015年，宝钢特钢和抚顺特钢试制 的国产300M钢陆续通过了中国商飞公司的转阶段评审。2017年，国产300M钢通过 了中国商飞的试验验证考核、达到了C919使用要求。2019年12月27日，C919的106 原型机在浦东机场完成首飞，并首次使用国产300M钢制造的起落架。

  1.需求：伴随装备现代化建设，超高强度钢有望长期受益于航空航天、武器装备建设

  如前所述，超高强度钢主要用于飞机起落架、导弹壳体、火箭发动机壳体等部件， 因此其终端需求主要来自军用飞机、民用飞机以及武器装备。结合上文所述，伴随 未来我国推动国防装备建设以及升级，军用飞机以及导弹等武器装备有望带动超高 强度钢需求持续增长。同时，随着国内商用飞机C919等投产放量、叠加商用飞机国 产化推进，民用飞机起落架用超高强度钢需求有望稳中上升。

  2. 供给：国内冶炼产能持续上升，目前集中于抚顺特钢等少数几家企业，抚顺特钢 增产扩大龙头优势

  2000年至今国内冶炼产能持续大幅增长，抚顺特钢已形成约超1万吨超高强度钢工 业化产能，冶炼设备数量国内第一。根据王飞发表于《特殊钢》的《抚顺特钢高强钢 及超高强度钢发展现状》，超高强度钢的核心工艺设备与高温合金类似，包括真空 感应炉，真空自耗炉和电渣炉。设备数量方面，目前抚顺特钢、宝钢特钢、长城特 钢、大冶特钢等企业真空感应炉，真空自耗炉和电渣炉数量明显高于其他企业，其 中抚顺特钢各类设备数量最多。产能方面，1980年，国内线万吨、电渣炉年产能不足0.85万吨；2000年以来， 国内各特钢厂大批引进特殊冶炼设备，高端特钢产能持续上升，截止2020年，国内 真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉年产能分别约6万吨、5万吨、19万吨左右。目前 抚顺特钢已形成约超1万吨超高强度钢工业化产能。如前所述，抚顺特钢超高强度钢 在航空航天市场占有率高超95%。 目前国内特殊冶炼设备满负荷生产也难以满足高端领域特殊钢的需求，因此需要引 进大容量设备。抚顺特钢正在持续引进真空感应炉、真空自耗炉等设备，增加整体 高端特殊钢产能，扩大龙头优势。

  扩大高端产品技术突破、推动进口替代，并持续寻找新的市场增长点。（1）持续突 破高端新品，拓展进口替代品类。近年来不断研发、生产及交付新产品，持续突破高 温合金、超高强度钢、汽轮机叶片用钢等产品，在航空航天、高铁、汽轮机、兵器等 众多高端应用领域均实现技术突破、进口替代。（2）加大市场开发力度，根据公司 2021年报，2021年公司重点围绕兵器、舰船、汽车不锈钢、风电轴承钢以及核电等 领域加大市场开发力度，打通交付瓶颈，组建外协开发团队开发产业链协同领域， 推进品种板、带、丝等领域延伸加工，累计开发新品种253个，新用户148户。

  目前公司高温合金、超高强度钢等高端特钢产品市占率位居国内前列。如前所述， 根据Mysteel、中国铁合金网新闻，公司高温合金在国内航空航天市场占有率超80%， 其中应用较广的GH4169系列高温合金产品性能达到国外同类产品的较高水平；超高 强度钢在航空航天市场占有率高超95%；航空轴承钢产品国内市场占有率超60%。 高市占率叠加多重高壁垒，充分保障抚顺特钢长期利益。我们在2022年6月发布的 《高温合金行业专题之供给-方兴未艾，百舸争流，进口替代有待加速》提到，高温 合金行业壁垒可分为技术、工艺、行业准入、市场先入四个方面，其中技术研发壁垒 代表能否从0到1、生产工艺壁垒代表能否从1到N、行业准入壁垒代表严格的筛选机 制、市场先入壁垒保障先入者的长期利益。当高温合金产品进入军品供应链时，设 计所、航空发动机主机厂和直接客户等多方参与关键部件所用高温合金的合格供应 商验证考核，确保产品质量符合最终使用的需求。所以在产品性能达标、质量稳定 的前提下，用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换供应商。

  先入壁垒适用于全球市场，参考美国ATI公司，公司持续改善高温合金性能、质量并 控制成本，与全球主流航空航天客户合作周期达20年。ATI公司（阿勒格尼技术公司） 核心产品有镍基高温合金、钴基高温合金、钛与钛合金等先进材料，其中高温合 金产品可用于航空发动机等领域、核心客户覆盖波音、GE、PW、RR等全球主流航 空航天客户。由于ATI公司持续升级产品、提高质量并控制成本，使其与波音、GE、 RR、PW等公司建立了长期稳固的合作关系，与客户签署长期合作协议并且不断被 延长。

  需求协同：高温合金与超高强度钢共同受益于航空航天、国防装备建设及升级。如 前所述，高温合金主要用于军用、民用航空发动机、舰船燃气轮机等领域，超高强度 钢则主要用于军用、民用飞机起落架、导弹及舰艇壳体，因此，总体来看，两者未来 均有望同时受益于国防装备建设及升级、以及民用飞机持续稳定增长。 客户协同：高温合金与超高强度钢的终端客户高度重叠，具备较强的客户协同效应。 高温合金应用于航空发动机、超高强度钢应用于飞机起落架，其终端客户均为军机、 民机制造商。面对同一客户，针对原有产品开展的技术研发、产品验证、交付应用等 工作，有利于建立客户对企业技术研发、服务水平的认可，进而有助于未来新产品 的市场开发。

  公司合金结构钢产量规模位居行业中游，坚持高端战略、淘汰低端产能。根据中国 钢铁工业协会、中国特钢工业协会数据，2021年，在涉及合金结构钢生产的钢铁企 业中，公司以32万吨的合金结构钢产量位居行业中游。根据公司年报，2015年至今 公司逐步淘汰过度竞争的低端合金结构钢产品，推进高端产品战略，避免低端产能 过度扩张。

  合金结构钢应用领域广泛，产品覆盖众多核心客户，兼具技术优势。公司合金结构 钢主要应用在乘用车齿轮、商用车齿轮、胀断连杆、曲轴、减速机、风电增速机，以 及石油石化行业、煤机行业等。根据公司官网披露，汽车钢方面，产品通过一汽大 众、上海大众、上海通用、卡特彼勒、博世等公司认证，是一汽集团、上汽集团等企 业的重要供应商。风电、减速机用钢方面，产品规格齐全，主要用于制作高档齿轮、 齿圈、输入轴、传动轴、输出轴、叶片与机仓紧固件等，主要客户有采埃孚、弗兰德、 住友、沃德等，其中18CrNiMo7-6大型齿轮钢曾获冶金科技进步奖。 逐步淘汰低端合金结构钢，产品结构升级效果显著。伴随合金结构钢行业产量快速 扩张，低端合金结构钢产品竞争日趋激烈，2015年至今，公司逐步淘汰市场过度竞 争的低端合金结构钢等产品，提升技术能力和特种冶炼产品产能，响应战略客户需 求。从实际效果来看，2019年公司合金结构钢的高端化战略成效明显，2019年公司 合金结构钢业务营收下降13.9% ，营收占比降5.7PCT至40.5%，但同期毛利率提升 2.4PCT至13.1%，显示公司高端化战略初见成效。2021年，公司合金结构钢营收同 比大增15.5%、毛利率同比下降2.3PCT至16.7%，主要系原材料价格上涨所致。根 据公司2021年度及2022年1-9月经营数据公告，2021年、22Q1-3公司合金结构钢平 均售价同比分别大增15.5%、28.2%。

  （三）革新管理：2018 年至今全面提升基础管理水平，推进市场开发、 产品创新、降本增效

  2019-2021年期间，持续提升综合管理能力，推进市场开发、产品创新、降本增效， 改善综合经营水平。根据公司历年年报，自2018年完成债务重整后，公司全面革新 经营管理，不断降本增效，改善并提高整体经营水平。2019年，董事会完成换届选 举，引入江苏沙钢集团先进高效管理机制，开启了相融发展、创新发展的改革序幕。 公司经营理念、薪酬分配、机构设置、人才使用、购销模式、技改建设、降本增效等 方面发生前所未有的变革，公司经营管理水平的全面提升。总体来看，公司持续提 升综合管理能力，推进市场开发、产品创新、降本增效，改善综合经营水平。

  如前所述，自2018年完成债务重整后，公司全面改善经营管理，不断降本增效，全 面改善整体经营水平以及各项财务指标。本章将围绕盈利能力、控费能力、经营质 量等方面，对比抚顺特钢与行业可比公司财务指标。

  考虑产能规模、产品特性与定位，公司的高温合金业务的可比公司参考钢研高纳、 图南股份、隆达股份等公司；其他主营业务（包括合金结构钢、不锈钢、工具钢等） 可比公司参考中信特钢、久立特材等公司整体业务。 高温合金业务：2017年以来，抚顺特钢高温合金毛利率先降后稳中有升，总体高于 可比公司。（1）纵向看，抚顺特钢高温合金毛利率在2017-2018年下降，2018-2021 年稳定回升。（2）横向看，抚顺特钢高温合金毛利率均高于可比公司的高温合金业 务。2021年，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份高温合金业务毛利率分别约为43%、 28 %、42%。 其他主营业务：2017年以来，抚顺特钢其他主营业务的毛利率稳中上升。具体而言， 纵向看，2017-2019年抚顺特钢其他业务的毛利率在10.0%~12.0%区间内保持相对 平稳，2019-2021年上升至15.3%；横向看，其他业务的毛利率与中信特钢较接近。

  （二）控费能力：2017 年以来抚顺特钢销售、财务费用率震荡下降，控 费能力稳定提高

  2017年以来，抚顺特钢销售、管理、财务费用率震荡下降，由可比公司中较高水平 下降至较低水平，研发费用率呈现上升趋势。（1）纵向看，2017年至22Q1-3，抚 顺特钢销售、管理、财务费用率持续下降，其中销售费用率由2%下降至约1%、财务 费用率由8%大幅下降至约1%。（2）横向对比来看，2017-2021期间，伴随公司持 续改善经营，销售、管理费用率下降至行业中低位；财务费用率大幅优化并接近行 业区间上限；研发费用率上升至行业高位，这与公司“技术领先”战略相一致。

  （三）经营质量：2017-2021 年，抚顺特钢营运、偿债能力均有提升，分 处可比公司中等水平

  1. 营运能力：2017-2021年，抚顺特钢总资产、应收账款周转率整体改善，整体营 运能力在可比公司属中上水平。具体而言，2017-2021年，抚顺特钢的应收账款周转 率持续上升、存货周转率窄幅震荡、总资产周转率震荡上升、固定资产周转率窄幅 震荡。截至22Q3末，抚顺特钢总资产、存货及应收账款周转率处可比公司中等偏上 水平。

  2. 偿债能力：债务重整后，抚顺特钢偿债能力大幅提升，处可比公司中等水平 资产负债率：2017年以来，抚顺特钢的资产负债率大幅下降，处可比公司中等水平。 纵向看，2017-2018年，抚顺特钢完成债务重整后，资产负债率由111.8%降至47.5%， 2019年至22Q1-3期间，资产负债率稳中有降。横向看，抚顺特钢资产负债率由2017 年在可比公司中最高水平，降至22Q1-3的中等水平。 流动比率：2017年以来，抚顺特钢流动比率明显提升，升至可比公司中上水平。纵 向看，2017-2018年，抚顺特钢流动比率由2017年的0.5%提升至2018年的3.8%， 2019年至22Q1-3期间，流动比率小幅震荡。横向看，抚顺特钢流动比率由2017年的 可比公司中较低水平提升至22Q1-3的中上水平。

  1.量：（1）从总量来看，根据公司2021年年报，2021年实现钢材产、销量分别为55 万吨、54万吨。计划2022年实现钢材产量68万吨至74万吨。根据《抚顺特钢:2022 年1-9月经营数据公告》，22Q1-3期间，公司钢材产量、销量分别为34.5、34.5万吨， 同比分别降低20.4%、17.3%。伴随疫后经济复苏，预计22Q4产销环比修复。（2） 从结构来看，如前所述，未来3-5年高温合金行业有望供需两旺，因此展望2022-2024 年，预计高温合金销量有望保持快速地增长。

  2.价：从产品结构来看，根据《抚顺特钢:2022年1-9月经营数据公告》，22Q1-3除 不锈钢、高温合金外，公司各种类型的产品单价均实现上涨，合金结构钢、工具钢等产品单 价增速为28.2%、9.9%。公司坚持高端产品战略，持续推进研发先进品种，预计2023- 2024年各类产品单价均有望上涨，增长区间1~8%，考虑合金结构钢产品升级、高温 合金行业景气度高以及成本支撑，预计单价涨幅较高。

  3.利：根据全景网投资者关系互动平台信息，公司主要原材料包括废钢、生铁、返回 钢及镍、铬、钼等合金材料。废钢方面，伴随国家推动短流程占比上升，预计中期废 钢供需偏紧，价格稳中偏强；生铁方面，结合碳中和政策压缩长流程占比，铁矿石供 需偏弱，有望缓和中短期生铁成本；镍元素方面，伴随全球镍项目陆续投产，预计镍 价短期整体偏强，中长期供需格局逐渐缓和、价格有望回归合理。整体看来，预计未 来公司原材料成本分化，结合公司推进节能降耗、择机采购、充分利用返回钢、推 动产品高端化，预计公司中长期单价趋势强于成本趋势，毛利率有望稳定改善。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）